編者按：2011年第一個交易日，安居寶成為首只破發(fā)的新股；18日，5只上市新股聯(lián)袂破發(fā)；昨日掛牌的5只新股，又有4只加入破發(fā)大軍。撲面而來的新股破發(fā)，成為街談巷議的話題。而與“三高”現(xiàn)象緊密相關(guān)的上市公司、券商投行、詢價機構(gòu)，自然成為被問責(zé)的對象。本期《券商周刊》試圖從多個角度探尋新股破發(fā)背后的原因。

   新年伊始，新股上市首日慘遭破發(fā)，令過去以為“逢新必打”、“打新必賺”的投資者大跌眼鏡。

   分析人士認為，破發(fā)是市場各參與主體博弈的結(jié)果，其中固然有市場的原因，但發(fā)行價格、市盈率居高不下，機構(gòu)過度做多應(yīng)是主要根源。

    打新包賺時代一去不復(fù)返

   A股市場正在發(fā)生一些奇妙的變化。以前，打新讓人羨慕，一些熱門公司、創(chuàng)新型的公司不用投行怎么打招呼，各類機構(gòu)（基金、券商、保險、社保、財務(wù)公司、信托等）都捧場。而現(xiàn)在，打新卻讓它們謹慎起來。

   據(jù)WIND資訊統(tǒng)計，今年以來，共有26新股上市，18只跌破發(fā)行價。其中，18日上市的5只新股全部跌破發(fā)行價創(chuàng)了A股市場的破發(fā)記錄。

   今年1月18日，當(dāng)日上市的五只新股，首日便全軍覆沒，集體跌破發(fā)行價，A股歷史上罕見。

   當(dāng)日5只新股中，風(fēng)范股份收盤29.96億元，較每股發(fā)行價35元跌14.4％；亞太科技收盤價較發(fā)行價跌13.75％；新都化工收盤價較發(fā)行價跌12.63％；司爾特收盤價較發(fā)行價跌7.92％；鴻路鋼構(gòu)收盤價較發(fā)行價跌6.56％。

   根據(jù)5只新股發(fā)行數(shù)量計算，中簽的投資者在上市首日開盤便大幅虧損近8.46億元，其中，風(fēng)范股份新股申購者當(dāng)日虧損2.77億元。

   此外，華銳風(fēng)電開盤即破發(fā)，且連跌4天，股價甚至跌破此前承銷商給出的詢價下限；先鋒新材上市首日因盤中大跌20%而被臨時停牌。破發(fā)令諸多機構(gòu)深套其中，如中簽華銳風(fēng)電的49家機構(gòu)“打新”首日便浮虧達1.8億元。

   據(jù)市場人士介紹，目前申購機構(gòu)力度最大的主要是六大類申購機構(gòu)中的基金公司、再有就是券商，保險，社保，信托等，至于去年11月新晉的第七類機構(gòu)私募、創(chuàng)投、民企表現(xiàn)并不活躍。而之所以私募近段時間參與很少，一是因為取得申購資格的私募有限，而新股申購會限制流動性，報價低則拿不到手，高則會賠錢。二是，最近新股行情不好，頻頻破發(fā)，甚至跌停。

    發(fā)行價過高

    主承銷商難辭其咎

   對于新股頻頻破發(fā)的原因，市場普遍認為，市場低迷并不是主因，發(fā)行價格和市盈率偏高才是禍首。

   在新股的發(fā)行中，投行可以同時兼任多重角色，既可以是企業(yè)上市的保薦人、承銷商，財務(wù)顧問，同時也可能是股東，這種直投、保薦、承銷的多重角色意味著利益的直接相關(guān)。募集資金額越高，意味著可以獲得的承銷費更高，而如果有直投的話，其所獲得的回報更為豐厚。

   現(xiàn)實情況確實如此。據(jù)了解，一些券商對IPO項目超募資金部分收取5%至8%的承銷費，這明顯要高于正常的標(biāo)準。在投行與企業(yè)利益趨同的情況下，投行無疑更有動力將發(fā)行價定高。

   深交所總經(jīng)理宋麗萍在接受《證券日報》記者采訪時曾直言，“三高”現(xiàn)象頻現(xiàn)的主要癥結(jié)在投行。在她看來，投行對于估值判斷并不準確，其原因主要出在兩方面：一是專業(yè)能力，二是缺乏自律。

   其實自新股發(fā)行頻現(xiàn)“三高”以來，投行在其中擔(dān)任的角色就一直備受質(zhì)疑。很多人認為，保薦機構(gòu)或主承銷商與發(fā)行人同屬利益共同體。所以保薦機構(gòu)與承銷商可能會失去客觀公正性。

   一般來講，新股定價通?？煞譃樗膫€步驟：主承銷商給出估值范圍——研究員根據(jù)主承銷報告出具定價報告——機構(gòu)根據(jù)研究員報告向主承銷商出具報價范圍和申購數(shù)量——主承銷商和企業(yè)確定新股發(fā)行價。而機構(gòu)研究員主要就是根據(jù)主承銷商出具的這份公司投資價值報告來了解公司。

   據(jù)業(yè)內(nèi)人士表示，一般情況下主承銷商給出的估值會高于行業(yè)平均估值，而有些企業(yè)為了提高融資額度還會刻意提高估值范圍，以此來提高在路演時研究員心中的目標(biāo)價。此外，對機構(gòu)研究員來說，如果給公司的報價過低，那么以后去上市公司調(diào)研或許就不會被接待，因此給出的估值范圍都會和主承銷商給出的范圍相差無幾。

   在研究員把公司的投資報告提交后，機構(gòu)投資部門將會依據(jù)研究員給出的估值來確定提交報價的范圍和申購與否的決定。

   這樣一來，發(fā)行價往往會偏高。如已經(jīng)破發(fā)的華銳風(fēng)電，其主承銷商安信證券認為公司合理價值區(qū)間為95.25元～106.68元/股，如果按照100元/股計算，則公司2009年P(guān)E為50倍，而與其在同個行業(yè)中地位接近的金鳳科技2009年P(guān)E只有30倍。

   一些分析師認為，應(yīng)該杜絕中介機構(gòu)職責(zé)缺失問題，把中介機構(gòu)等相關(guān)利益方公司上市過程中的所做所為全部詳細記錄在案，出現(xiàn)失誤將被追究，以此規(guī)范中介機構(gòu)的行為。

    “窗口指導(dǎo)”會否重現(xiàn)？

    不過，市場對破發(fā)的看法并不統(tǒng)一。

   每逢破發(fā)潮涌之際，市場總會出現(xiàn)一些質(zhì)疑的聲音。有人認為，破發(fā)也未必是壞事，破發(fā)是市場各參與主體博弈的結(jié)果，而當(dāng)破發(fā)常態(tài)化、“新股不敗”神話破滅后，詢價對象及網(wǎng)下申購的機構(gòu)報價日趨審慎，這就會另新股估值回歸理性的步伐將加快。從某種角度看，目前的破發(fā)潮表明市場定價效果逐步顯現(xiàn)，這正是改革后的新股發(fā)行體制在發(fā)揮作用。雖然通過市場自身調(diào)節(jié)一級市場定價難以一蹴而就，但長期來看，破發(fā)潮最終將會倒逼新股估值回歸。

   但也有業(yè)內(nèi)人士認為，新股發(fā)行體制改革后，證監(jiān)會取消窗口指導(dǎo)，讓市場主體自由博弈定價，上市公司及投行必然追逐高收益，正是這些因素共同作用，導(dǎo)致“三高”現(xiàn)象頻現(xiàn)。因此，希望取消窗口定價，對市場定價行政監(jiān)管。

   對此，投資者應(yīng)認識到，新股發(fā)行體制改革的目標(biāo)不是依靠行政定價來降低新股發(fā)行價格，而是指向市場化定價，通過機制培育市場發(fā)現(xiàn)價格的功能。準備上市的企業(yè)千差萬別，即便同一行業(yè)內(nèi)的企業(yè)也是資質(zhì)不一，如果僅依靠證監(jiān)會窗口指導(dǎo)、行政劃定新股價格再打折發(fā)行，實質(zhì)上有悖于市場化改革的初衷，因此合理的新股價格只能交由市場判斷。

    對此，英大證券研究所所長李大霄不建議市場重新回到“窗口指導(dǎo)”的發(fā)行老路上去。

   他認為，應(yīng)繼續(xù)對新股發(fā)行制度進行改革。新股市場化發(fā)行方式本身無錯，錯的其實是參與市場化發(fā)行各方的參與方式。在一己私利的驅(qū)動之下，參與詢價的機構(gòu)為了入圍，不負責(zé)任地報高價，也將風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁給了二級市場的投資者。而當(dāng)新股上市開盤即破發(fā)的情況下，網(wǎng)下配售的機構(gòu)也感到了切身之痛。

   他建議，應(yīng)在新股的詢價機制上進行釜底抽薪式的改革，實行包銷制度，建立價格約束機制。這樣才能促其合理定價。

   而國泰君安首席經(jīng)濟學(xué)家李迅雷則認為，扭轉(zhuǎn)破發(fā)這一現(xiàn)象可以有兩種思路。第一，將發(fā)行體制徹底市場化，因為完全市場化之后才能使得過渡超募得到緩解；第二，重新回歸計劃經(jīng)濟體制下的新股發(fā)行價格“窗口指導(dǎo)”，對發(fā)行新股的定價進行控制。記者潘 俠