廣受詬病的上市公司再融資終于迎來調(diào)整。近日，證監(jiān)會(huì)從再融資規(guī)模、頻率和定價(jià)三方面對(duì)現(xiàn)行再融資制度做出了規(guī)定，直指上市公司過度融資、頻繁融資和定增套利。業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，再融資新政旨在遏制資金脫實(shí)向虛，今后再融資規(guī)模將大幅壓縮，定增套利將成為過去式。

監(jiān)管 新政出臺(tái)效果“立竿見影”

在運(yùn)行了十年、亂象頻出之際，上市公司再融資終于迎來了監(jiān)管新政。2月17日，證監(jiān)會(huì)新聞發(fā)言人鄧舸宣布對(duì)《上市公司非公開發(fā)行股票實(shí)施細(xì)則》(以下簡(jiǎn)稱《實(shí)施細(xì)則》)部分條文進(jìn)行了修訂，并發(fā)布了《發(fā)行監(jiān)管問答——關(guān)于引導(dǎo)規(guī)范上市公司融資行為的監(jiān)管要求》(以下簡(jiǎn)稱《監(jiān)管問答》)，對(duì)現(xiàn)行再融資制度做出了調(diào)整。

上述文件明確，上市公司申請(qǐng)非公開發(fā)行股票的，擬發(fā)行的股份數(shù)量不得超過本次發(fā)行前總股本的20%。上市公司申請(qǐng)?jiān)霭l(fā)、配股、非公開發(fā)行股票的，本次發(fā)行董事會(huì)決議日距離前次募集資金到位日原則上不得少于18個(gè)月。前次募集資金包括首發(fā)、增發(fā)、配股、非公開發(fā)行股票。但對(duì)于發(fā)行可轉(zhuǎn)債、優(yōu)先股和創(chuàng)業(yè)板小額快速融資的，不受此期限限制。另外，上市公司申請(qǐng)?jiān)偃谫Y時(shí)，除金融類企業(yè)外，原則上最近一期末不得存在持有金額較大、期限較長(zhǎng)的交易性金融資產(chǎn)和可供出售的金融資產(chǎn)、借予他人款項(xiàng)、委托理財(cái)?shù)蓉?cái)務(wù)性投資的情形。

2月18日，證監(jiān)會(huì)進(jìn)一步表示，本次政策調(diào)整后，并購(gòu)重組發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)部分的定價(jià)繼續(xù)執(zhí)行《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》相關(guān)規(guī)定。配套融資的定價(jià)按照新修訂的《實(shí)施細(xì)則》執(zhí)行，即按照發(fā)行期首日定價(jià)。配套融資規(guī)模按現(xiàn)行規(guī)定執(zhí)行，且需符合《監(jiān)管問答》。配套融資期限間隔等還繼續(xù)執(zhí)行《重組辦法》等相關(guān)規(guī)則的規(guī)定。

這一新政出臺(tái)的效果幾乎是“立竿見影”，2月17日以來，已經(jīng)有數(shù)家上市公司的再融資計(jì)劃受到影響。原擬于2月20日起停牌籌劃定增事項(xiàng)的興業(yè)證券發(fā)布更正公告稱，鑒于公司不符合修訂后細(xì)則中關(guān)于兩次再融資間隔時(shí)間的相關(guān)規(guī)定，公司不再籌劃該定增事項(xiàng)，同時(shí)將取消股票停牌申請(qǐng)。應(yīng)流股份則在2月19日晚間公告稱，公司本次重大資產(chǎn)重組募集配套資金的定價(jià)需按照新修訂的《實(shí)施細(xì)則》執(zhí)行，即按照發(fā)行期首日定價(jià)。目前，公司正在對(duì)本次重大資產(chǎn)重組涉及募集配套資金的部分進(jìn)行相應(yīng)調(diào)整。

武漢科技大學(xué)金融證券研究所所長(zhǎng)董登新對(duì)《經(jīng)濟(jì)參考報(bào)》記者表示，此次再融資新政的目的性比較明確，主要是通過限制一次性融資規(guī)模和融資頻率來抑制上市公司過度融資和頻繁融資。他表示，這個(gè)政策背后是有多重含義的，目前上市公司再融資動(dòng)機(jī)不純，一些上市公司主要通過再融資購(gòu)買資產(chǎn)重組報(bào)表，臨時(shí)性改善業(yè)績(jī)，而非從做大做強(qiáng)主業(yè)的角度來考慮；另外一些上市公司把再融資當(dāng)成廉價(jià)的圈錢工具，用來補(bǔ)充流動(dòng)資金甚至投向理財(cái)。本次新政主要還是鼓勵(lì)企業(yè)把精力放在主業(yè)上，而不是搞資本運(yùn)作，同時(shí)配合IPO的擴(kuò)容，支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，打擊垃圾股的炒殼行為。

預(yù)期 再融資規(guī)?；蝻@著縮水

業(yè)內(nèi)人士預(yù)計(jì)，考慮到新政對(duì)上市公司融資規(guī)模和融資頻率的約束，2017年A股市場(chǎng)的再融資規(guī)模或出現(xiàn)顯著縮水。

中金公司表示，假設(shè)以新規(guī)來規(guī)范2016年的再融資行為的話，由于發(fā)行股份數(shù)量限制而減少的募資規(guī)模為3446億元，因兩次募資時(shí)間間隔規(guī)定而下降的募資規(guī)模為3267億元，綜合考慮這兩項(xiàng)新規(guī)，2016年A股市場(chǎng)以現(xiàn)金為認(rèn)購(gòu)方式的定向增發(fā)募資規(guī)模將顯著下降至4689億元，僅為原融資規(guī)模的44%。廣發(fā)證券的研究則顯示，2014年以來完成定增的1650家公司中有438家再次發(fā)布了新的定增預(yù)案，這438家新定增預(yù)案中有298家是在前一次定增完成后18個(gè)月以內(nèi)再次發(fā)布的(占比68%)；此外，2014年以來實(shí)現(xiàn)IPO的653家公司中也有100家此后實(shí)施了定增(占比16%)，這100家定增公司中又有82家是在IPO后18個(gè)月之內(nèi)再次發(fā)布了定增預(yù)案(占比82%)。

過去數(shù)年中，再融資規(guī)模在A股市場(chǎng)的股權(quán)融資中一直占據(jù)了大頭。WIND統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2007年至2016年的10年中，A股市場(chǎng)的股權(quán)融資總規(guī)模為8.36萬(wàn)億元，其中IPO融資總規(guī)模為20033億元，相比之下，增發(fā)融資則達(dá)到了3386家，合計(jì)募集資金高達(dá)61711億元，配股則為3414億元。上市公司再融資規(guī)模高達(dá)6.5萬(wàn)億之巨，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了IPO融資規(guī)模。自2006年實(shí)行再融資制度以來，再融資在上市公司整體融資方式中的比重就不斷提高，并且于2016年創(chuàng)下再融資與IPO募資之比的新高12.15倍。

如此龐大規(guī)模的再融資，并非都投向了實(shí)體經(jīng)濟(jì)。鄧舸表示，部分上市公司存在過度融資傾向。有些公司脫離公司主業(yè)發(fā)展，頻繁融資。有些公司編項(xiàng)目、炒概念，跨界進(jìn)入新行業(yè)，融資規(guī)模遠(yuǎn)超過實(shí)際需要量。有些公司募集資金大量閑置，頻繁變更用途，或者脫實(shí)向虛，變相投向理財(cái)產(chǎn)品等財(cái)務(wù)性投資和類金融業(yè)務(wù)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2016全年滬深兩市上市公司合計(jì)發(fā)布了27938條理財(cái)公告，一些上市公司購(gòu)買理財(cái)產(chǎn)品的金額甚至超過百億元。在一些個(gè)案中，一些上市公司往往在定增融資實(shí)施完畢之后就立即動(dòng)用募集資金大手筆購(gòu)買理財(cái)產(chǎn)品。

效應(yīng) 引導(dǎo)資金投向?qū)崢I(yè)

此次新政對(duì)于再融資定價(jià)方式的調(diào)整也引發(fā)業(yè)內(nèi)的關(guān)注。修訂后的《實(shí)施細(xì)則》進(jìn)一步突出了市場(chǎng)化定價(jià)機(jī)制的約束作用，取消了將董事會(huì)決議公告日、股東大會(huì)決議公告日作為上市公司非公開發(fā)行股票定價(jià)基準(zhǔn)日的規(guī)定，明確定價(jià)基準(zhǔn)日只能為本次非公開發(fā)行股票發(fā)行期的首日。

北京一家券商投行部人士對(duì)記者表示，過去上市公司定增價(jià)格確定基本上都是選董事會(huì)決議公告日，這樣就會(huì)產(chǎn)生定增價(jià)格和二級(jí)市場(chǎng)的差價(jià)，這個(gè)差價(jià)甚至高達(dá)30%至40%，這個(gè)差價(jià)會(huì)相應(yīng)地降低大股東承諾保底的壓力，給參與定增的機(jī)構(gòu)留出足夠的安全墊，也有利于定增發(fā)行。數(shù)據(jù)顯示，2014年以來的2167次定增案例中，有1983次是以董事會(huì)決議日為定價(jià)基準(zhǔn)日，占比高達(dá)91.5%，僅有168次是以發(fā)行期首日作為定價(jià)基準(zhǔn)日，占比為7.8%。

證監(jiān)會(huì)則表示，此前非公開發(fā)行定價(jià)機(jī)制選擇存在較大套利空間，投資者往往偏重發(fā)行價(jià)格相比市價(jià)的折扣，忽略公司的成長(zhǎng)性和內(nèi)在投資價(jià)值。過分關(guān)注價(jià)差會(huì)造成資金流向以短期逐利為目標(biāo)，不利于資源有效配置和長(zhǎng)期資本的形成。限售期滿后，套利資金集中減持，對(duì)市場(chǎng)形成較大沖擊，也不利于保護(hù)中小投資者合法權(quán)益。

華泰證券表示，再融資新規(guī)定價(jià)方式的調(diào)整對(duì)市場(chǎng)影響很大，新規(guī)明確定價(jià)基準(zhǔn)日為非公開發(fā)行股票發(fā)行期的首日，是定增價(jià)格市場(chǎng)化的重要一步，給定增三年期制度套利的時(shí)代劃上休止符。新政鼓勵(lì)內(nèi)生性增長(zhǎng)優(yōu)質(zhì)公司，限制制度套利型外延擴(kuò)張，改善A股供求關(guān)系。中信證券則表示，此次再融資制度調(diào)整后，現(xiàn)金流良好、有扎實(shí)內(nèi)生性增長(zhǎng)的優(yōu)質(zhì)上市公司的稀缺性與投資價(jià)值在中期角度進(jìn)一步凸顯。這樣可以引導(dǎo)再融資市場(chǎng)回歸合理，優(yōu)化資源配置，提升上市公司質(zhì)量和投資價(jià)值，督促更多資金回歸主業(yè)，非理性高估值、利益輸送等問題將得到規(guī)范，募資用途將更多地用于支持主業(yè)與投向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)，進(jìn)而對(duì)資本市場(chǎng)起到正本清源的作用。(記者 吳黎華)